Publicado em agosto/2026
O tema mais quente do mercado continua sendo tecnologia. Alguns atores mudam, a narrativa segue intacta, e a pergunta é se a história se repete. Neste texto trazemos quatro temas que tomaram bastante a nossa atenção no último mês.
1. Hyperscalers, semicondutores e IA
O resultado da Microsoft saiu em 29 de julho, referente ao trimestre encerrado em junho, e do ponto de vista operacional foi espetacular.
Receita de US$ 90 bilhões no 2T26 contra US$ 76,3 bilhões no 2T25, alta de 18%. O Azure, serviço de nuvem da Microsoft, cresceu 43% ano contra ano, acelerando em relação aos 40% do trimestre anterior. Nos últimos doze meses o Azure passou de US$ 100 bilhões de receita pela primeira vez, com alta de 41%.
Vale parar nisso um segundo. Quando o negócio de nuvem começou, na virada dos anos 2010, todo mundo concordava em duas coisas. Era promissor, e ia desacelerar. Já desacelerou várias vezes na cabeça dos analistas e nunca no balanço. Crescer 43% em cima de cem bilhões de dólares de receita não tem precedente. O mercado gosta de repetir que as árvores não crescem até o céu. Nuvem já nasce lá.
As hyperscalers, como se convencionou chamar as empresas que operam infraestrutura de nuvem em escala global (Microsoft, Amazon, Google, Meta e Oracle), vêm entregando resultados fantásticos. Por outro lado, quanto mais elas entregam, mais difícil fica separar o que é demanda de cliente e o que é dinheiro delas mesmas voltando pela porta da frente.
Voltando à Microsoft, o lucro líquido do trimestre cresceu 31% ano contra ano em critério contábil. Em critério ajustado, cresceu 22%. Nos doze meses, a mesma coisa: 31% e 22%. Nove pontos de diferença aparecendo nos dois cortes.
A diferença é a Anthropic, laboratório americano de inteligência artificial e criador do Claude, um dos principais concorrentes do ChatGPT. A Microsoft reconheceu US$ 3,2 bilhões de ganho na participação que tem no laboratório. A participação na OpenAI foi na direção contrária, marcada para baixo em cerca de US$ 600 milhões. Somando as duas nos últimos doze meses, algo como um dólar de cada dezoito do lucro da Microsoft veio de reavaliar empresas de capital fechado (texto aqui).
Em novembro de 2025, a Microsoft fez um compromisso de investimento até US$ 5 bilhões na Anthropic, e a Nvidia até US$ 10 bilhões. Na mesma operação, a Anthropic se comprometeu a comprar US$ 30 bilhões de serviços do Azure.
Ou seja, a Microsoft coloca dinheiro na Anthropic. A Anthropic usa o dinheiro para comprar Azure. A receita do Azure sobe. O valuation da Anthropic também sobe. E a Microsoft reconhece o ganho na Anthropic no seu resultado.
É isso que o mercado apelidou de circular financing, e essa afirmação, de tom até acusatório, vem sendo feita contra praticamente todo o complexo de chips, nuvem e inteligência artificial. Nvidia investe na OpenAI, OpenAI compra GPU da Nvidia. Amazon investe na Anthropic, Anthropic compra AWS (serviço de nuvem da Amazon). Para os críticos, o setor está reciclando o próprio capital e chamando o resultado de demanda do consumidor final.
Vale tentar ver o outro lado. A demanda pode ser real e só estar adiantada. Um laboratório de IA confia na receita que vai gerar em 2030 e não tem hoje os bilhões que o data center, necessário para entregá-la, custa. Alguém precisa fazer a ponte, e quem mais quer que a venda aconteça é o fornecedor. A Boeing financia companhia aérea, a montadora financia concessionária, fabricante de trator tem banco próprio. Crédito de fornecedor é rotina em setoresp de capital intensivo, e a maioria dessas histórias termina bem.
A diferença aqui é que o fornecedor também é sócio. A mesma operação entra como receita de um lado e como valorização de participação do outro.
Um número do balanço que passou meio batido: a carteira de contratos comerciais ainda por executar da Microsoft cresceu 84% em doze meses, mas cresce apenas 25% quando você exclui um único cliente, a OpenAI. A própria Microsoft informou em janeiro que cerca de 45% dessa carteira estava ligada a ela. Os dois números são verdadeiros, mas contam histórias diferentes.
E o que “o mercado” pensa sobre isso? Antes do resultado, a ação da Microsoft caía 19% em 2026, contra um S&P 500 em alta de 7%. No dia seguinte à divulgação do balanço, subiu 15,5% e adicionou cerca de US$ 480 bilhões de valor de mercado, o maior ganho em um único dia já registrado por uma empresa. Mesmo assim, no fechamento de 4 de agosto a ação acumulava 2,3% de alta no ano, contra 13,8% do índice. Melhor resultado operacional da história, maior salto diário que o mercado já viu, e ainda perdendo do índice.
Você pode ler mais sobre esse assunto nos seguintes links:
Sobre hyperscalers e circular financing: Link 1, link2
2. A maior história da bolha .com
Se você for ler uma única história da bolha da internet em 1999-2000, leia a da Global Crossing.
A Global Crossing foi fundada em 1997 por Gary Winnick, financista formado no mercado de dívida de alto risco dos anos 1980. A tese era boa: se todo o tráfego do mundo passaria por fibra óptica, quem tivesse mais fibra ganhava. Abriu capital em agosto de 1998 e construiu mais de 160 mil quilômetros de cabo, ligando mais de 200 cidades em 27 países.
A receita é que não veio no ritmo prometido. E aí apareceu a solução criativa, batizada de swap de capacidade. A Global Crossing comprava US$ 100 milhões de capacidade da Qwest (uma concorrente). A Qwest comprava US$ 100 milhões de capacidade da Global Crossing. As duas registravam US$ 100 milhões de receita, e nenhum caixa líquido se movia. Outras operadoras jogavam o mesmo jogo. Questionada, a Qwest respondeu que a prática era comum na indústria. Era verdade, e não ajudou.
A ação da Global Crossing foi de US$ 169 para 22 centavos. Em janeiro de 2002 a empresa pediu concordata, a quarta maior falência da história americana até então.
Menos de 5% da fibra instalada durante o boom chegou a ser utilizada na época. O resto ficou lá no escuro, esperando. Vinte e cinco anos depois, esses cabos estão funcionando. Eles carregam o Netflix que você assistiu ontem à noite. A tese estava certa. O tráfego explodiu, a banda larga virou infraestrutura básica da civilização, a demanda apareceu inteira. Só chegou uns dez anos depois do previsto.
O ativo era real. Quem pagou por ele perdeu tudo (texto aqui), alguns investimentos só são rentáveis para o terceiro dono (texto aqui). Existe um folclore antigo no negócio de estações de esqui: só o terceiro dono ganha dinheiro. O primeiro, quebra construindo o teleférico, o hotel e o sistema de neve artificial. O segundo compra os escombros baratos, descobre que ainda vai ter que trocar o teleférico, e passa uma década empatando. O terceiro herda tudo pronto e, já depreciado, paga uma fração do custo original e finalmente vê a conta fechar. A montanha nunca teve culpa. O problema sempre foi o preço de entrada.
Cabo no fundo do oceano é o capex de estação de esqui em outra roupa. A rede da Global Crossing chegou ao terceiro dono, e nenhum dos dois primeiros ganhou um centavo com ela. Os data centers que estão sendo construídos agora também terão um terceiro dono.
Os problemas de contabilidade da bolha .com não paravam por aí, não era só a operadora inflando a própria receita. Do outro lado da mesa, quem vendia o equipamento emprestava o dinheiro para o cliente comprar, mecanismo que explicamos acima. A prática se chama vendor financing, e todo mundo fazia. A Lucent (empresa de infraestrutura em telecomunicações, talvez a Nvidia de sua época) emprestou US$ 8,1 bilhões em crédito para os próprios clientes. A Nortel, US$ 3,1 bilhões e a Cisco US$ 2,4 bilhões.
O detalhe não é o empréstimo, é a contabilidade. O fornecedor reconhecia a receita no embarque do equipamento, e o risco ficava parado no balanço como um recebível. Você vendia, registrava crescimento, e o dinheiro que financiou a venda era o seu. No fim de 2001, 60% da carteira de empréstimos da Lucent estava podre. Na Nortel, 80%. Na Motorola, 57%. Entre 2000 e 2003, quarenta e sete operadoras de telefonia locais americanas quebraram.
Nenhuma dessas empresas era uma fraude, e ninguém foi preso por vendor financing. Era só uma forma criativa de responder a uma pergunta desconfortável: quem exatamente está comprando? Quem, exatamente, está comprando a Inteligência Artificial hoje?
Você pode ler mais sobre esse assunto aqui:
Hyperscalers e bolha.com: Link 1
Global Crossing: Link 1
Contabilidade criativa: Link 1
3. O rapaz de vinte e cinco anos
Leopold Aschenbrenner tem 25 anos. Alemão, pulou séries na escola, se formou em Columbia como orador da turma aos 19. Trabalhou na FTX (start-up de tecnologia e criptomoeda que figurou entre os maiores casos de fraude corporativa recentes, colapsando em novembro de 2022), onde ajudou Sam Bankman-Fried a administrar uma fundação de caridade. Depois foi para a OpenAI.
Em junho de 2024, publicou um artigo de 165 páginas argumentando que a inteligência artificial forte (a tal AGI, aquela com capacidade de pensar como um ser humano, que o cinema apelidou de Skynet) chegaria por volta de 2027, e que isso exigiria uma expansão brutal de chips, memória, data centers e geração de energia. O texto viralizou no Vale do Silício e em Washington. Em setembro do mesmo ano, Leopold abriu um fundo com o nome do artigo, Situational Awareness, para operar exatamente essa tese, com cerca de US$ 225 milhões de capital inicial. Nunca havia gerido dinheiro de ninguém antes.
O mercado sentiu-se ofendido com os resultados obtidos pelo estreante. Desde a abertura, o fundo acumulava 1.551% de retorno. Só no primeiro semestre de 2026 subiu 439%. Várias figuras conhecidas do mercado de tecnologia e do mercado financeiro embarcaram na tese. No começo de julho de 2026 o fundo tinha US$ 45 bilhões.
A carteira era comprada em infraestrutura de inteligência artificial (Nebius, CoreWeave, Sandisk, Micron e SK Hynix, entre outras) e vendida em software tradicional, com a Adobe como caso mais citado. Na analogia sobre a corrida do ouro, quem ganhou mais dinheiro foi quem vendeu pás e picaretas e não os mineradores, o fundo de Leopold estava comprado nas pás e vendido em quem cava. E alavancada em cerca de quatro vezes, com Goldman Sachs, JP Morgan e Bank of America emprestando recursos para a estrutura.
Em 1º de julho, a Bloomberg noticiou que a Meta lançaria uma divisão de nuvem para vender a capacidade de computação que tinha sobrando. No dia seguinte, o índice de semicondutores caiu 6,7% em uma única sessão. CoreWeave caiu 13,9%, Nebius 17%. Nas semanas seguintes, o preço horário de aluguel das GPUs de ponta caiu cerca de 31%. As maiores posições do fundo perderam mais de 35% cada uma.
Ao mesmo tempo, as ações de software nas quais ele estava vendido subiram.
O fundo perdeu 67% em julho. Um único mês. Com os bancos pedindo margem, ele vendeu a carteira de empresas abertas inteira para a gestora Citadel, com desconto. Sobraram cerca de US$ 10 bilhões, quase tudo em uma participação ilíquida na Anthropic (capital fechado), que ele estava justamente tentando vender por US$ 3,5 bilhões quando tudo desabou.
A mesma participação na Anthropic que rendeu US$ 3,2 bilhões de lucro contábil para a Microsoft no trimestre é o que sobrou no fundo do Leopold. Para uma, foi o que embelezou o resultado. Para o outro, é o que não dá para vender. Não tem volatilidade, ou não tem liquidez? (texto aqui)
Uma queda de 67% em um mês não diz nada sobre inteligência artificial. Diz sobre tamanho de posição e alavancagem (texto aqui). O mercado inteiro não desabou. Em 29 de julho, o S&P 500 estava 2% abaixo da máxima histórica. No mercado de capitais, você pode perder dinheiro estando certo.
“Ladies, Liquor and Leverage” eram as três formas pelas quais, segundo Charlie Munger, um homem podia ir à ruína. Buffett diz que mulheres e bebidas entraram apenas por efeito dramático. Alavancagem é a forma pela qual um homem vai à ruína.
Você pode ler mais sobre esse assunto aqui: Link 1
4. Todo mundo é uma holding
O último é menos notícia e mais argumento, e é o que mais ficou na nossa cabeça. Em algum momento as empresas decidiram que deveriam viver para sempre, e isso não é necessariamente uma boa notícia para o acionista.
Pense no que acontece quando um negócio amadurece. Ele para de crescer no ritmo antigo, começa a gerar mais caixa do que consegue reinvestir bem, e a administração fica com duas opções. Devolver o dinheiro, ou procurar coisa nova para fazer. A segunda é infinitamente mais divertida para quem trabalha lá.
O Google é o exemplo mais claro. Uma empresa de busca e publicidade que resolveu, entre outras coisas, fabricar carros autônomos. A Waymo pode até dar certo, não é disso que se trata. A pergunta é por que o acionista do Google precisa ser sócio de uma montadora experimental.
A empresa nasce, cresce, amadurece e morre. Isso é normal, é o ciclo de vida de um negócio e não tem nada de trágico. Uma empresa que morre bem devolve capital para os sócios, que o alocam em outro lugar. O anormal é tratar a própria eternidade como objetivo e reinvestir indefinidamente em qualquer coisa para não ter a conversa sobre distribuição.
Permanência é um objetivo legítimo. Só que é um objetivo do dono, não do negócio. Holding existe para isso. Planejamento sucessório existe para isso. Sua carteira existe para isso. Você é a holding. A empresa é um dos ativos, e ativos podem e devem ser vendidos, encerrados, substituídos.
E é aqui que o primeiro item volta. Uma empresa de software, como a Microsoft, cujo lucro anual se move pela marcação de duas participações em laboratórios fechados de inteligência artificial já não é exatamente uma empresa de software. É uma holding que ainda não se assumiu.
Você pode ler mais sobre esse assunto aqui:
Nesse caso não temos um link específico sobre o assunto, é apenas um tema recorrente que veio à tona durante a construção desse texto. De qualquer forma, acho que vale a indicação de um texto (link 1) sobre a construção de holdings e um canal no youtube (link 2) que publica vídeos sobre a lógica corporativa americana.