Publicado em junho/2026
O que essas três coisas têm em comum? Nomes difíceis, comissões altas e marcação na curva. Mas também a capacidade de esconder a variação no preço dos respectivos ativos, a famigerada volatilidade.
O que é um bom retorno?
A maioria das pessoas nunca parou para pensar sobre isso. Talvez porque a resposta para essa pergunta dependa de outra pergunta ainda mais difícil: o que exatamente você espera dos seus investimentos?
Se alguém deseja se aposentar mais cedo, um dado retorno pode parecer insuficiente. Se deseja apenas comprar uma casa, esse mesmo retorno pode parecer excelente. Se deseja dormir tranquilo, talvez a rentabilidade seja apenas um detalhe. Antes de discutir investimentos, normalmente o mercado discute muito pouco aquilo que os investimentos deveriam financiar.
Existe uma frase frequentemente atribuída a diferentes autores segundo a qual felicidade seria a relação entre aquilo que queremos e aquilo que temos. Se existir alguma verdade nessa ideia, torna-se difícil definir o que é um bom retorno sem antes saber o que se espera da própria vida.
O que gera mais valor para uma determinada pessoa: uma aplicação rendendo 135% do CDI ou uma hora de terapia? A resposta provavelmente depende menos do mercado financeiro do que imaginamos.
Como terapia, autoconhecimento e reflexões sobre a própria vida não costumam estar disponíveis na plataforma da corretora, a discussão normalmente acaba seguindo por outro caminho. A pergunta deixa de ser “o que eu quero?” e passa a ser “quanto rende?”. Nesse momento, investidores passam a procurar uma combinação curiosa: mais retorno, menos risco e menos volatilidade. O mercado financeiro, como qualquer outro mercado, responde aos incentivos que recebe.
Então por isso, os produtos mais controversos da indústria financeira raramente são acidentes. CDBs que prometem retornos muito acima da média do mercado, COEs embalados em narrativas sofisticadas e estruturas de private equity apresentadas como alternativas capazes de entregar retornos elevados com oscilações reduzidas costumam ser analisados como se fossem fenômenos independentes. Talvez não sejam. Em muitos casos, representam apenas respostas diferentes para uma mesma demanda: a busca por retornos elevados sem a necessidade de conviver com as características normalmente associadas a eles.
Promessa de grandes retornos, estruturas difíceis de entender e mecanismos capazes de suavizar oscilações costumam chamar bastante atenção. Menos atenção costuma ser dedicada à pergunta que deveria vir antes de todas as outras: por que esses produtos encontram tantos compradores?
Volatility Laundering
Imagine uma empresa listada em bolsa, a qual chamaremos neste texto de “pública”, e uma empresa equivalente de capital fechado, a qual chamaremos de “privada”. Ambas atuam no mesmo setor, possuem perspectivas semelhantes, estrutura de capital parecida e enfrentam exatamente os mesmos desafios econômicos. Agora imagine que, por alguma razão, as ações da companhia aberta deixem de ser negociadas durante um ano inteiro. Ao final desse período, o negócio terá se tornado menos arriscado? Seus clientes continuarão comprando ou deixando de comprar seus produtos, seus concorrentes continuarão disputando mercado e seus gestores continuarão tomando decisões acertadas ou equivocadas. A realidade econômica da empresa seguirá seu curso independentemente da existência de um preço atualizado diariamente. O que desaparece não é o risco, mas apenas a sua observação contínua.
Existe uma característica curiosa na forma como costumamos discutir investimentos. Grande parte da atenção é dedicada aos preços, às oscilações e às avaliações de mercado, enquanto relativamente pouco tempo é gasto analisando aquilo que efetivamente produz os retornos. No final das contas, um investimento representa alguma forma de participação em uma atividade econômica. Em alguns casos, o investidor se torna sócio de um negócio e participa dos resultados produzidos por ele. Em outros, empresta recursos e recebe uma remuneração previamente acordada. A forma como esses ativos são negociados pode mudar ao longo do tempo, mas sua capacidade de gerar valor continuará dependendo da atividade econômica subjacente.
Essa ideia aparentemente simples está no centro de uma das discussões mais interessantes dos mercados financeiros atuais. Nos últimos anos, a expansão dos mercados privados coincidiu com uma percepção crescente de que ativos ilíquidos seriam capazes de oferecer uma combinação rara: retornos semelhantes aos dos mercados públicos acompanhados de oscilações significativamente menores. Em muitos casos, a estabilidade dos retornos passou a ocupar posição de destaque nas apresentações comerciais, nos relatórios de desempenho e até mesmo na forma como investidores institucionais passaram a construir seus portfólios.
Foi nesse contexto que o termo volatility laundering ganhou popularidade. A expressão descreve uma situação na qual a volatilidade observada deixa de refletir a natureza econômica do ativo e passa a refletir principalmente a frequência com que ele é reavaliado. A provocação é relativamente intuitiva. Empresas presentes em fundos de private equity costumam ser menores, menos diversificadas e mais alavancadas do que grande parte das companhias listadas em bolsa. Ao observar séries históricas que sugerem níveis de volatilidade substancialmente inferiores aos dos mercados públicos, torna-se inevitável perguntar qual seria o mecanismo econômico capaz de transformar negócios estruturalmente mais frágeis em investimentos aparentemente mais estáveis.
A máquina de votação
A crítica aos mercados privados é sedutora, mas existe um argumento igualmente interessante na direção oposta. A existência de um preço atualizado a cada segundo não garante que esse preço represente uma estimativa precisa do valor econômico de uma empresa.
Os mercados públicos oferecem uma combinação singular de liquidez, velocidade e baixo custo de transação. Essas características permitem que investidores reajam instantaneamente a notícias, narrativas, mudanças de humor, revisões de expectativas e movimentos de curto prazo que pouco têm a ver com a capacidade de geração de caixa dos negócios.
Talvez seja por isso que a correlação entre a variação dos lucros corporativos e a variação dos preços das ações seja tão baixa em horizontes curtos. Em um período de um ano, os preços frequentemente parecem responder muito mais às emoções dos investidores do que aos resultados efetivamente produzidos pelas empresas. A observação remete à conhecida frase de Benjamin Graham sobre o mercado funcionar como uma máquina de votação no curto prazo e como uma balança no longo prazo. Sob essa ótica, os mercados privados poderiam ser vistos não como um ambiente de menor transparência, mas como um mecanismo que dificulta reações impulsivas e reduz a influência dos ruídos de curto prazo sobre as avaliações.
A analogia fica ainda mais interessante quando lembramos da distinção proposta por Daniel Kahneman entre Sistema 1 e Sistema 2: os mercados públicos operam em velocidade compatível com o pensamento intuitivo, emocional e instantâneo. Os mercados privados, por outro lado, impõem uma série de barreiras operacionais que obrigam investidores a pensar em horizontes mais longos e a concentrar atenção nos fundamentos econômicos dos negócios. Sob essa interpretação, parte da volatilidade observada nos mercados públicos poderia ser encarada não como informação, mas como consequência inevitável de um ambiente excessivamente líquido.
Quando a iliquidez vira produto
A discussão se torna mais complexa quando abandonamos o campo teórico e observamos os incentivos criados pela estrutura dos mercados. Durante décadas, a iliquidez foi encarada como uma limitação. Investidores exigiam retornos adicionais para abrir mão da possibilidade de vender seus ativos rapidamente. A lógica parece simples: quanto menor a flexibilidade do investimento, maior deveria ser a compensação exigida para possuí-lo.
Em algum momento, porém, essa relação começou a mudar. A estabilidade visual proporcionada pela ausência de marcações frequentes passou a ser percebida como uma vantagem em si mesma. A menor volatilidade observada reduzia o desconforto psicológico dos investidores, suavizava períodos de estresse e produzia métricas de risco aparentemente mais atraentes. O que antes era tratado como uma restrição passou gradualmente a ser incorporado à proposta de valor dos produtos.
Essa mudança merece atenção porque altera a própria dinâmica econômica dos retornos futuros. Prêmios de risco tendem a existir justamente porque poucos investidores estão dispostos a aceitar determinadas características indesejáveis. Quando uma dessas características passa a ser valorizada, mais capital é atraído para a estratégia. E quando o fluxo de capital aumenta persistentemente, os retornos esperados tendem a diminuir. A mesma iliquidez que historicamente pode ter contribuído para retornos superiores pode, paradoxalmente, reduzir sua atratividade à medida que se transforma em um atributo desejado pelos investidores.
O que acontece quando ninguém está olhando?
Uma boa forma de analisar a questão é observar momentos de estresse. Durante a crise provocada pela pandemia em 2020, os mercados públicos sofreram quedas expressivas em poucas semanas. As avaliações privadas, em muitos casos, registraram movimentos significativamente menores. A pergunta relevante não parece ser se os ativos privados perderam valor naquele período. A questão é compreender em que medida a ausência de novas avaliações refletia uma estabilidade econômica genuína ou simplesmente a inexistência de transações capazes de revelar preços atualizados.
Empresas privadas continuam vendendo produtos, contraindo dívidas, perdendo clientes e enfrentando concorrentes independentemente da frequência com que seus investidores atualizam planilhas. A realidade econômica não pausa suas atividades entre uma marcação e outra. Da mesma forma, empresas listadas não se tornam subitamente mais arriscadas apenas porque seus preços são atualizados milhares de vezes por dia. Entre o excesso de informação dos mercados públicos e o silêncio dos mercados privados existe um espaço considerável para interpretações equivocadas sobre a verdadeira natureza do risco.
Quem quer participar da dança?
Existe uma característica comum a grande parte das narrativas que prosperam nos mercados financeiros. Elas raramente sobrevivem apenas porque alguém está disposto a vendê-las.
Sua permanência depende da existência de investidores interessados em acreditar nelas. Sempre que uma determinada classe de ativos ganha popularidade, torna-se útil observar não apenas os argumentos utilizados para promovê-la, mas também quais demandas dos investidores estão sendo atendidas por trás desses argumentos.
O fenômeno não é exclusivo do private equity. Ele aparece em diferentes momentos da história financeira, em diferentes produtos e sob diferentes embalagens. Em alguns casos, assume a forma de estruturas complexas. Em outros, de promessas de proteção. Em outros ainda, de retornos aparentemente estáveis que atravessam períodos turbulentos sem grandes oscilações observáveis. A estabilidade, afinal, costuma ser uma característica extremamente valorizada pelos investidores.
Essa é, possivelmente, a questão mais desconfortável de toda a discussão. Ao longo de décadas, a teoria financeira ensinou que retornos superiores exigem assumir riscos superiores. A ideia parece perfeitamente razoável até que os preços começam a oscilar. Nesse momento, muitos investidores passam a procurar uma combinação rara: desejam o retorno esperado dos ativos de risco, mas preferem não acompanhar o caminho percorrido até ele. A demanda deixa de ser por menor risco e passa a ser por menor visibilidade do risco.
Mercados privados continuarão existindo. Mercados públicos continuarão exagerando em alguns momentos. A descoberta de preços provavelmente continuará sendo um processo imperfeito em ambos os ambientes. O investidor, entretanto, continua responsável pela mesma decisão que sempre precisou tomar: compreender quais riscos está assumindo e quais informações está disposto a deixar de receber ao longo do caminho.
Essa dinâmica não surgiu com o private equity e dificilmente terminará nele. Ela já apareceu sob diferentes formatos, em diferentes ciclos de mercado e através de diferentes produtos financeiros. Em muitos casos, a discussão passa a girar em torno da volatilidade, da liquidez ou da forma de marcação dos ativos, enquanto a atividade econômica subjacente permanece em segundo plano.
É sempre útil lembrar que retornos não são produzidos por gráficos. São produzidos por empresas, empreendedores, trabalhadores, consumidores e tomadores de crédito. A forma como escolhemos observar esses retornos pode variar consideravelmente ao longo do tempo. A sua origem, nem tanto.
Todo vendedor de COE precisa encontrar um comprador. Da mesma forma, toda promessa de estabilidade depende da existência de alguém disposto a valorizá-la.
Dessa forma, a discussão sobre volatility laundering talvez seja menos sobre private equity do que parece à primeira vista. No fundo, ela nos obriga a revisitar a pergunta que abriu este texto. O que é, afinal, um bom retorno? A resposta dificilmente será encontrada em uma lâmina comercial, em uma simulação de rentabilidade ou em uma métrica de volatilidade.
Antes de procurar o investimento ideal, talvez valha a pena responder uma pergunta mais simples: o que exatamente esperamos que nossos investimentos façam por nós? Porque, enquanto essa resposta permanecer indefinida, continuará existindo espaço para que alguém ofereça exatamente aquilo que queremos comprar, mas não deveríamos.