Publicado em junho/2025
O Robotáxi está nas ruas
Na última semana, a Tesla finalmente lançou seu serviço de transporte autônomo. Cobrando, inicialmente, US$4,20 por corrida, é uma tecnologia que pode revolucionar o mercado, bem como pode falhar por um longo período, assim como aconteceu com o piloto automático da Tesla, no qual o sistema não conseguiu reconhecer um caminhão capotado na pista, e, após a batida, o piloto não sobreviveu. Isso gerou um ceticismo gigante no mundo sobre a possibilidade de um sistema 100% autônomo, no longo prazo.
No Brasil, também assistimos ao embate sobre a viabilidade do carro elétrico. É um carro mais econômico, mas que ainda gera muitas dúvidas nas pessoas, tanto sobre a segurança nas estradas, quanto sobre a infraestrutura que o país oferece. Inclusive, ainda são incógnitas a longevidade das baterias e o custo para sua manutenção no longo prazo, tendo como consequência a desvalorização mais acentuada desses carros. Este fenômeno acontece, pois, estamos em um momento de transição, e tecnologias disruptivas nos causam hesitação. Você pretende comprar um carro elétrico?
As grandes transições
A última transição no transporte terrestre que tivemos foi a troca das carruagens para carros a combustão. Diversos problemas apareceram: poluição, acidentes, cavalos assustados, muitos problemas mecânicos e a falta de postos de combustível. Houve dúvidas se esse era mesmo o futuro, e, mesmo assim, a tecnologia foi sendo aperfeiçoada: padronização, materiais corretos, construção de infraestrutura. Hoje, o transporte terrestre é feito praticamente por motores a combustão.
Chegamos a um cenário parecido nos últimos anos: a transição do motor a combustão para o elétrico. No início da década passada, caminhou a passos lentos, com tecnologia ainda em desenvolvimento e rede de carregamento ainda pouco desenvolvida e lenta. Logo após a pandemia, o cenário mudou: a China havia investido massivamente neste setor em busca de independência energética, tomando a frente mundial no desenvolvimento desses veículos.
Hoje, 17,5 milhões de carros a bateria são vendidos por ano, com um crescimento composto, nos últimos quatro anos, de 56% a.a. e uma fatia de mercado de 19,6%. As projeções apontam para uma participação de 50% até 2030, ou seja, quem não aderir não sobreviverá neste mercado.
Tem como investir-se no carro elétrico?
Diversas montadoras possuem capital aberto: Tesla, BYD, Volkswagen, GM, BMW, Mercedes-Benz, entretanto, costumam ser empresas geralmente complicadas: dívida alta, margens baixas e dependentes de uma economia aquecida.
Tesla e BYD estão na vanguarda desse movimento, mas temos dois problemas: a Tesla vale mais de 20 vezes o que a BMW vale em valor de mercado, com um lucro operacional menor (efeito Elon Musk?), e a BYD possui o risco soberano: uma empresa chinesa.
Melhor investir na Europa?
Empresas europeias estruturalmente pagam pouco juros nas suas dívidas. Portanto, há mais tolerância em endividamentos mais altos, o que não ocorre tanto nos EUA: as montadoras são chamadas de ‘zumbis’, o dinheiro da sua operação vai majoritariamente para pagamento de dívidas.
Assim, entre várias outras, podemos estudar duas boas empresas: BMW e Mercedes-Benz. As vendas de carros premium sofrem menos em ciclos econômicos de baixa, essas montadoras não pagam quase nada em juros e são centenárias (o criador da Mercedes-Benz, Karl Benz, foi o primeiro patenteador do carro). É válido citar, também, que esse tipo de marca normalmente possui um público fiel, o que a ajuda em momentos ruins.
São duas empresas operacionalmente parecidas: ambas possuem fábricas tanto nos EUA quanto na China (um ótimo diferencial, no contexto geopolítico atual), produzem anualmente quantidades parecidas, vendem em mercados parecidos, remuneram muito bem o acionista e possuem rentabilidades similares em termos de RoE (Return on Equity) e RoIC (Return on Invested Capital). Uma diferença sutil é que a Mercedes se encontra um pouco mais barata em valor de mercado. Também, é válido citar que a BMW possui as marcas Mini, Rolls-Royce e Motorrad, enquanto a Mercedes possui a divisão de carros e vans.
A tese da eletrificação
A melhor tese esconde-se sempre entre as entrelinhas. As duas estão investindo pesado na eletrificação, mas qual estaria mais bem posicionada nessa briga?
O mercado de elétricos cresceu 165% nos últimos três anos. As vendas da BMW, 303%, da Mercedes, 106%. Enquanto uma têm desempenhado acima do mercado, a outra, abaixo. Nesta tabela, a participação de mercado de cada uma nos últimos três anos:
Racional do investimento
O nosso valuation teve como base a projeção da produção global de carros leves e uma participação de mercado estável ao longo dos anos (a mesma do final de 2024).
Com isso, estimamos as receitas e adotamos as margens fornecidas pelos guidances das companhias. Assim, conseguimos estimar o Lucro Operacional de cada uma e, associando esses valores às suas respectivas estruturas de capital, podemos chegar ao fluxo de caixa livre de cada empresa.
Nas nossas projeções, tanto BMW quanto Mercedez são boas empresas para os acionistas. Chegamos a uma expectativa semelhante em termos de taxas internas de retorno (TIR).
Em complemento, a BMW investiu muito nos últimos anos na sua nova linha de veículos: a Neue Klasse (nova classe, em Alemão). Um projeto de longo prazo de uma linha específica voltada para os elétricos, não versões a bateria dos carros de combustão interna, como são atualmente.
Neste caso, o fato do investimento já ter atingido seu pico, e com a perspectiva de diminuir ao longo dos próximos anos, também é uma informação valiosa: a receita dessa linha ainda não veio (começará a ser lançada esse ano) mas seu investimento já foi feito, em grande parte. Ou seja, há grande chance de um fluxo de caixa livre maior nos próximos anos e, isto, para nós, significa maior retorno por meio de dividendos ou recompra de ações.
Portanto, vemos a BMW como uma empresa descontada em relação aos fluxos de caixas futuros que ela poderá gerar: negocia, hoje, a 7,4x o Preço/Lucro. Para efeito de comparação: Mercedes: 5,5x, Tesla: 180x, BYD: 22,7x, Toyota: 7,0x.
Apesar de haver um desconto aparente no preço maior na Mercedes, entendemos que a BMW possui um posicionamento melhor para a próxima fase do mercado de carros.
Ressalvas
Para simplificar a leitura, optamos por não entrar em todas as nuances e detalhes técnicos do nosso processo de investimento. Se você tem sugestões, pontos de vista diferentes ou quer contribuir para enriquecer essa discussão, fique à vontade para entrar em contato.