Um tema ainda pouco compreendido pela maioria dos investidores é de como se compõe o retorno de seus investimentos. No texto a seguir exploraremos um pouco sobre métricas de retorno em ações e suas possíveis interpretações.
Retorno simples x Retorno total
Retorno simples é quando o investidor considera apenas a variação da cotação de seus ativos para calcular seu resultado. Por exemplo, um investidor compra ações do banco Itaú no dia 31/12/2015 por R$ 17,55 e as vende no dia 31/12/2019 por R$ 37,10. Para calcular o retorno simples, basta que o investidor tire a diferença entre as cotações de compra e venda (37,10 – 17,55 = 19,55) e divida o resultado pelo preço inicial de compra (19,55/17,55 = 111%). Entretanto essa maneira de mensurar a rentabilidade não conta toda a história toda, podendo levar o investidor a subestimar os retornos de seus investimentos.
Para conhecer de forma precisa o resultado, o investidor precisa calcular o retorno total. Trata-se de somar ao retorno simples os proventos que a companhia entregou aos acionistas ao longo do tempo. No caso do exemplo anterior, o investidor teria recebido no período R$ 8,82 de dividendos e JCP – juros sobre o capital próprio, incrementado seus ganhos em mais 50%. Dessa forma, para o caso citado, seu retorno total seria de 162%.
Decompondo os retornos
Após calcular o retorno de um ativo, é interessante entender de onde ele vem ou qual a sua composição. No caso de Itaú, sabemos que 50% de 162%, praticamente um terço, vem dos proventos recebidos e os outros dois terços vem da variação nas cotações. Mas como justificar a variação nas cotações?
Fonte: RI Itaú e I.P.A.
No mercado financeiro é senso comum dizer que o preço segue o lucro. Vejamos então o caso de Itaú, entre 2015 e 2019 o lucro por ação variou apenas 5%. Como explicar, então, os outros 106% de retorno?
Uma métrica comum para avalição de empresas é o múltiplo de preço sobre o lucro (P/L), que expressa quantas unidades de preço o investidor está pagando por unidades de lucro, sendo assim, um P/L com valor 10 significa que o investidor está pagando 10 reais para cada real de lucro que a companhia gerou naquele período.
Como podemos observar na tabela a seguir, toda variação não explicada pelos lucros pode ser explicada pela expansão no seu múltiplo P/L. Portanto, para qualquer empresa lucrativa, a variação de sua cotação será a composição da variação do seu lucro com a variação de seu múltiplo P/L.
Fonte: RI Itaú e I.P.A.
P/L, taxas de juros e Earnings Yield
Mas como justificar que os investidores se dispunham a pagar apenas 6,75 por cada real de lucro em 2015, mas em 2019 aceitavam pagar 13,59? Parte da resposta está na queda das taxas de juros no período, como podemos observar no gráfico a seguir.
Fonte: Banco Central e I.P.A.
Uma outra maneira de se enxergar o P/L é avaliando o seu inverso (1/(P/L)), conhecido no mercado como Earnings Yield (EY). É uma forma de transformar o P/L em uma taxa de retorno para o acionista com base no lucro daquele período. Por exemplo, um P/L de 10 é igual a um EY de 10%, ou seja, caso a empresa mantenha seus lucros constantes o investidor receberá um retorno de 10%a.a. por meio da lucratividade desta empresa.
Sendo assim, na medida em que os juros caem e o seu custo de oportunidade diminuiu, os investidores se dispõem a aceitar taxas de retornos menores para outros ativos ou, em outras palavras, a pagar mais por menos lucro. Em um mercado com múltiplos elevados, portanto, o maior risco está na alta das taxas juros.
Vale a pena mencionar que as taxas de juros não são o único fator explicativo para os múltiplos de P/L de uma empresa, há ainda de se considerar a sua capacidade de crescimento e a inflação, assuntos que abordaremos em outras oportunidades.
Decomposição do retorno no caso apresentado:
Fonte: I.P.A.