Publicado em agosto/2025
Nos anos 1980, David Swensen, gestor do endowment da Universidade de Yale, descobriu que poderia alcançar retornos superiores ao adicionar fundos de investimento, compostos por empresas de capital fechado, às carteiras de investimentos. O grande diferencial dos chamados fundos de Private Equity era a natureza dos seus investimentos, alocando os seus recursos em empresas de capital fechado.
Este perfil de investimento implicava na ausência da marcação de preços diários, a chamada marcação a mercado, diferentemente do que ocorre nas bolsas de valores. Além disso, as empresas investidas costumavam ser menos profissionalizadas e atuavam em mercados menos sofisticados ou maduros, o que conferia uma vantagem competitiva a Wall Street na aquisição daqueles negócios.
Plano de Jogo
A estratégia era simples: primeiro, o fundo adquiria uma empresa pequena, com baixa profissionalização, pouca capitalização e operadores pouco sofisticados. Na sequência, injetava-se capital e aplicava-se engenharia financeira no negócio, para expandir sua participação no mercado e, até mesmo, adquirir concorrentes. Era como investir em uma SAF na série C e, com o dinheiro dos investidores, montar um time de estrelas para levar a empresa à série A. Em mercados menos competitivos, essa fórmula se mostrava vencedora.
Consequências para o Portfólio de Investimentos
Um conceito que gostamos sempre de abordar com nossos clientes é: se não há volatilidade, também não há liquidez; e sem liquidez, o mecanismo de descoberta de preços é interrompido. Neste contexto, a falta de volatilidade era uma ‘vantagem’ para os portfólios.
Como também já abordamos, no final das contas, você só tem duas alternativas em investimentos não especulativos: ou empresta dinheiro para alguém, ou investe no negócio de alguém. Os fundos de investimentos privados ofereciam o retorno de um investimento no negócio com a volatilidade aparente de um empréstimo.
É claro que essa sensação de baixa volatilidade sempre foi uma ilusão. É resultado simplesmente da ausência de transações que permitam a precificação de mercado dos fundos antes do tempo. Vale lembrar o que acontece quando os fundos precisam liquidar seus ativos rapidamente (texto aqui).
O Novo Ecossistema
O fato é que a estratégia de Swensen foi um sucesso, e o endowment de Yale obteve uma das maiores séries de rentabilidade positiva, com pouquíssima volatilidade. Como tudo o que dá certo tende a ser replicado, criou-se um ecossistema de investimentos em que se assume que todos deveriam ter ativos ilíquidos em suas carteiras.
Com o tempo, o mercado de Private Equities se saturou, e agora é como se toda a série C estivesse composta por SAFs capitalizadas, contratando estrelas do futebol europeu. A vantagem competitiva que esses fundos tinham no início desapareceu, mas, como vimos no filme A Grande Aposta, o mercado financeiro é obcecado com a financeirização dos negócios.
Assim, cria-se um ecossistema de fundos repletos de dinheiro, tentando investir em mercados pequenos, porém com alto potencial de crescimento, mas, ao mesmo tempo, extremamente competitivos. As ‘frutas ao pé da árvore’ já se foram, e agora o risco é muito alto.
O Salto Tecnológico
Enquanto, do lado da demanda, o mercado cada vez mais buscava investir em Private Equities, do lado da oferta aconteceu o mesmo, especialmente a partir dos anos 90, com o boom das empresas de tecnologia associadas à internet. Nos anos 2000, esse processo se intensificou e, inspirados por casos de sucesso como a Amazon e o Facebook, começaram a surgir várias startups cujo objetivo era ‘perder dinheiro’ até se tornarem grandes o suficiente para dominar seus nichos de atuação, consolidando conceitos como winner takes all e blitz scaling.
A Cultura das Startups
Neste mercado, a moda não é mais ganhar, mas sim, perder dinheiro. Não há problema em perder dinheiro se você está fomentando um mercado fake. Naturalmente, ao perceberem a elevada demanda por investimentos, surgiram um conjunto de empresários que empreendem não porque há uma necessidade do consumidor a ser atendida, mas porque o mercado financeiro demanda negócios para serem comprados.
Agora, todo mundo quer ter uma startup, até a ‘série F’, esperando sair milionário. O produto que você tem para vender é a própria empresa, e não importa se você aluga patinetes ou cria redes sociais. O que importa é que você tem algo do qual os fundos de investimento desejam.
As consequências do Private Equity
Ao caminharmos para o fim dessa história, temos empresas que produzem produtos e oferecem serviços sem muito valor econômico, mas que são subsidiados com a esperança de, algum dia, atingirem a escala necessária para se tornarem lucrativas. Contudo, todo este ecossistema gera uma reação em cadeia curiosa, onde empresas que não deveriam existir demandam serviços que igualmente não deveriam existir, criando uma economia baseada no subsídio de investidores que, na maior parte das vezes, não sabem exatamente como seu dinheiro está sendo utilizado.
O Caso da Yellow (patinetes) em Belo Horizonte
Um exemplo clássico de como esse processo se desenvolve pode ser observado no caso da Yellow, em Belo Horizonte. A empresa apresentou um produto que ninguém demandava, os patinetes para uso urbano, mas, por ser uma novidade, com preços subsidiados e sem seguir regulamentações, atropelou qualquer objeção. Tudo isso financiado por investidores.
O que aconteceu a seguir? Criou-se um ecossistema de empresas que não deveriam existir: empresas de carreto que transportavam os patinetes, empresas que faziam o software de pagamento dos patinetes, e assim por diante.
Até que a música pare, estamos vivendo em um mundo onde o mercado financeiro subsidia produtos sem demanda natural. Mas tudo bem, acredito que isso contribui para o PIB (contém ironia).
Uma a cada 100
Para os investidores, o mercado de Private Equity se tornou extremamente arriscado, se antes esperava-se um caso de sucesso absoluto em uma a cada dez startups que surgiam, hoje deve-se estar mais próximo de uma a cada 100.
Hoje, uma grande parte das startups não gera inovação pela demanda de seus consumidores e sim pela demanda de seus investidores. De forma análoga, os fundos de Private Equity não investem nas empresas de capital fechado por terem uma vantagem competitiva, investem porque essa é a demanda do dinheiro que recebem.
Assim, tem-se a receita perfeita para um castelo de cartas, fundos que compram empresas de capital fechado de outros fundos que as compraram anteriormente, e assim sucessivamente. Quando a narrativa muda, empresas que vivem de subsídios dos investidores não poderão existir para sempre, foi o caso da Yellow.
Ressalvas
A ideia deste texto é apenas introduzir o impacto do excesso de demanda por fundos de Private Equity, que contribui para o surgimento artificial de pequenas empresas que não teriam mercado na ausência destes subsídios privados.
Como de costume, fique à vontade para entrar em contato, dar sua opinião, e aprofundar a discussão.